Februarski broj FALCON Method newslettera donosi veoma važan opis za sve pretplatnike. David objašnjava razliku između EVA Monster i Fallen Angel kategorija. Od vremenskog horizonta ulaganja i stepena rizika koji si voljan prihvatiti će zavisiti koja kategorija ti više odgovara.

Jako je bitno razumeti da se ove dve kategorije razlikuju po strategiji investiranja. Generalno, EVA Monster kompanije služe za dugoročno držanje i ne treba ih prodavati čak ni ako postanu precenjene, naravno ako je sa fundamentima sve u redu. Ovo su najkvalitetnije kompanije na svetu u pogledu neto prinosa na ukupan kapital. Fallen Angel kompanije su takođe kvalitetne ali ne spadaju u sam vrh. Njih kupujemo kada iz nekog razloga postanu potcenjene i prodajemo ih kada dođe do korekcije multiplikatora vrednosti na istorijske proseke. Dakle one nisu pogodne za dugoročno držanje.

Podela na EM (EVA Monster) i FA (Fallen Angel) kategorije nije egzaktna. Ne postoje unapred definisani brojevi na osnovu kojih za neku kompaniju možemo tačno reći da li spada u EM ili FA kategoriju. Shodno tome, ponekad ćete u newsletteru sresti oznaku INB (IN Between) koja označava akcije za koje nismo u potpunosti sigurno u koju kategoriju da ih svrstamo.

Ako razmišljate da se pretplatite na FALCON Method newsletter, obavezno pročitajte ovaj članak i ne zaboravite da iskoristite kupon koji će vam doneti popust od 40$ na godišnju pretplatu i omogućiti pristup materijalima na srpskom jeziku, koji će se uskoro pojaviti.

 

FALCON Method newsletter, Februar 2021

Pričaćemo ovoga puta o veoma bitnoj temi koja, ako dobro razmisliš o njoj, može značajno da utiče na tvoju strategiju ulaganja.

Svakodnevno se pojavljuje gomila članaka o tome da li je bolja Value ili Growth strategija investiranja. Međutim Warren Buffet kaže da oni u Berkshire Hathawayu ni ne prave podelu na Value i Growth akcije.

„There is no such thing in our minds as value and growth investing.“

Warren Buffett

Po meni ova vrsta podele se zasniva na nesporazumu u pogledu toga koje faktore analizira inteligentni investitor. Bena Grahama smatramo ocem value based investiranja. On je u svoje vreme mogao da ulaže čisto kvantitativnim pristupom, formulama. Konkretno mislim na Net Current Value pristup, na pristupu koji se bazira na neto vrednosti imovine. Učenici Grahama su međutim svi do jednog formirali svoje pravce, otkrili su svoje strategije štaviše na veoma širokoj skali. Uprkos tome što se do danas razvilo pregršt strategija koje se baziraju na value investingu ipak mnogi i dalje misle da value investing ne znači ništa drugo nego kupovinu akcija sa niskim multiplikatorima vrednosti i čekanje na korigovanje istih na vrednosti istorijskih proseka. U realnom svetu treba mnogo više od ovoga za postizanje natprosečnih prinosa na berzi. U suštini potebno je znati istovremeno analizirati i vrednovati dimenzije kvaliteta, rasta i realne vrednosti akcije. Logično, ovakav proces analiziranja se ne može u potpunosti automatizovati, ne može se programirati.

Međutim voleo bih da ne pričamo o ovome samo uopšteno, pa hajde da pogledamo detaljnije o čemu se radi. Šta je kvalitet u svetom trojstvu kvalitet, rast i realna vrednost? Kvalitet jedne kompanije u suštini zavisi od toga koliki prinos može da postigne na uloženom kapitalu i da li te prinose postiže konzistentno? Pored toga je važno još i to da li ovako zarađen profit može da reinvestira sa visokim prinosima. Ovo se zapravo meri Return on Incremental Invested Captal (ROIIC) metrikom. Dakle, nije dovoljno da kompanija postiže dobre prinose na uloženi kapital već je izuzetno važno da li može da raste tako što će zadržani profit (neraspoređenu dobit)  umeti da reinvestira pod sličnim uslovima, to jest velikim prinosom. Klasičan primer iz knjiga koje se bave value investingom je kompanija WD-40, koji već dugi niz godina postiže veoma dobre prinose na istu količinu kapitala, jer ovaj poslovni model jednostavno ne može da primi više kapitala, ne može da uloži dodatni kapital sa isplativim prinosom. Shodno tome menadžment mora da isplati neraspoređenu dobit ili eventualno može da otkupljuje svoje akcije. Kontraprimera ima više, recimo jedan klasičan je Coca Cola, koja već više decenija uspeva da konstantno povećava kapital pored prihvatljivog prinosa ali ćeš u ovom newsletteru videti i druge primera, po mom mišljenju čak i bolje. Suština je da se dimenzije kvaliteta, rasta i realne vrednosti neizbežno prepliću ali i da se na osnovu ovih dimenzija može sklopiti veliki broj različitih racionalnih strategija. Već sam spominjao ranije Waltera Schlossa koji je voleo da investira u akcije slabog kvaliteta koje su bile jako potcenjene dok drugu krajnost skale može da predstavlja na primer Terry Smith, portfolio menadžer Fundsmith fonda koji kupuje samo akcije top kvaliteta.

Gde ja pripadam? Kakva je moja strategija ulaganja? Smatram sebe veoma konzervativnim investitorom kome je veoma bitna sigurnost i nizak nivo rizika. Do sada sam ulagao tako što sam se fokusirao na value dimenziju i kupovao sam samo one akcije čija je cena bila veoma potcenjena ali sam uvek tražio među njima one pouzdanije i nisam išao ispod određenog nivoa kvaliteta. Za mene je uvek bilo bitno da isplata dividendi bude stabilna, ovo je samo po sebi značilo određeni nivo kvaliteta akcije. U ovoj kategoriji sam tražio one najjeftinije koje su bile na najvećem sniženju. Jako lepo je funkcionisao ovaj pristup i tokom godina sam video da su mnogi poznati investitori ulagali po sličnim principima tačnije i danas ulažu prateći sličnu strategiju. Međutim šta sam primetio tokom godina? Uvideo sam da su kompanije čije sam akcije kupovao prateći gorepomenutu strategiju na uloženom kapitalu uspevale da zarade osrednje prinose, to jest te kompanije su bile srednjeg kvaliteta. U suštini sa ovakvim kompanijama mi igramo na korigovanje multiplikatora vrednosti, to jest njihovo vraćanje na prosečan nivo. Moj plan je bio da akcije držim dugoročno ali za tako nešto ovakve pozicije nisu pogodne. Sad ću ovo potkrepiti dokazima. Suština je, jako pojednostavljeno to da kod ovih akcija srednjeg kvaliteta čim dođe do korekcije multiplikatora vrednosti, od tog trenuta ako ostanemo i dalje u poziciji moći ćemo da postignemo prinos koju kompanija postiže na svom kapitalu, dakle prinose koji su prosečni. Jedna veoma bitna činjenica je sledeća: što duže držiš akcije jedne kompanije to će tvoja prosečna stopa godišnjeg prinosa biti bliža prosečnom godišnjem prinosu koju kompanija ostvaruje na uloženom kapitalu. Pokazaću to i na primeru ali je ovo definitivno najvažnija poruka ovog uvoda i newslettera. Vitaliy Katsenelson, koga sam više puta spominjao i citirao, koristi pojam Active Value Investing koja je po meni pun pogodak. Katsenelson pod time misli da ako ne ulažeš u kompanije top kvaliteta već igraš na korekciju multiplikatora vrednosti tada bi trebao da prodaš akcije čim one dostignu fair value, realnu vrednost. Posle dostizanja realne vrednosti ne ostaje ni jedan razlog zašto bi ostao u toj poziciji, međutim tog trenutka već treba da imaš novu investicionu ideju. U našim (FALCON Method) člancima koje objavljujemo na seekingalpha.com portalu ovakve akcije svrstavamo u Fallen Angel kategoriju. Generalno ovo nisu kompanije lošeg kvaliteta ali nisu ni top kvaliteta. Jednostavno ne isplati se držati ih nakon što dođe do korekcije vrednosti akcija. Imamo puno ovakvih Fallen Angel pozicija u FALCON Method portfoliu, što generalno i nije neki problem. Razgovarao sam i razgovaram sa puno portfolio menadžera i uverio sam se da mnogi od njih još uvek ulažu sa nekom vrtom Active Value Investinga i igraju na korigovanje multiplikatora vrednosti. Na sebi sam međutim primetio da kako vreme protiče sve veći značaj u mojoj strategiji dobija dimenzija kvaliteta. Puno situacija sam video, doživeo i iskusio što je dovelo do ove promene. Mislim da uopšte nije slučajno da skoro ni jedan investitor kada započinje svoj put ulaganja ne razmišlja samo o akcijama ekstra kvaliteta.

Citirao sam u ovom uvodnom delu od Charlie Mungera i to misao koju najviše cenim. On je osoba zahvaljujući kome je Warren Buffett promenio svoju strategiju ulaganja, kada se od dimenzije valuacije, tj realne vrednosti više pomerio ka dimenziji kvaliteta. Munger kaže da ako ulažeš u neku akciju dugoročno, recimo na 40 godina, tada ćeš teško moći da ostvariš bolje prosečne godišnje prinose od godišnjih prosečnih prinosa kompanije. Ako je na primer godišnji prinos kompanije 6% tada će dugoročno tvoj godišnji prinos biti isto 6% čak i onda ako si akcije kompanije kupio po veoma potcenjenoj, reklamnoj ceni. Upravo ovo je razlog zašto treba prodati kompanije srednjeg kvaliteta, Fallen Angele pozicije čim dođe do korekcije u dimenziji vrednosti akcija. Što duže držiš posle ovoga te akcije to će više konvergovati tvoj godišnji prinos prema godišnjem prinosu na kapital kompanije. Ilustrovaću ovo uskoro sa excel tabelom i grafikonom. Međutim isto toliko je važna, kako Munger kaže, i druga strana medalje. Ako neka kompanija zarađuje 18% na kapitalu i sposobna je da održava taj nivo 20 ili 30 godina (dodao bih ovda da ne pričamo o kompanijama tipa WD-40, već o kompanijama koje neraspoređenu dobit mogu da reinvestiraju sa istim ili sličnim prinosom), tada ćeš imati brutalan godišnji prinos na takvom ulaganju čak iako si akcije kupio po precenjenoj, skupoj ceni. Ovo je ta AHA misao koji me je dobro razdrmao, jer sam ja originalno investitor koji se fokusira na realnu cenu akcija i konzervativni investitori kojima je bitna sigurnost nisu baš voljni da razmišljaju u ovom pravcu, da bilo šta kupuju ako cena nije potcenjena, to jest manja od realne cene.

Međutim rekao sam već milion puta da će se proces FALCON Methoda razvijati i menjati zajedno samnom. Drugi način ni ne postoji, jer i svoj novac ulažem prema ovoj strategiji. Pošto se u meni dešavaju ovakve promene, zahvaljujući tome što mnogo učim, razmišljam i računam, osećam da sam dužan da objasnim šta se dešava, zašto mislim sada drugačije nego pre par godina. Pomoću korektnog objašnjenja ćeš i ti ovo razumeti i na tebi je da odlučiš da li se slažeš, da li prihvataš ove ideje ili ne.

Na sledećoj slici vidimo zagonetku koju koristi Terry Smith.

Nije teško odgovoriti na pitanje s obzirom da se odgovor nalazi na slici ali ću ipak postaviti pitanje: U koju kompaniju bi ti uložio na 40 godina?

A kompanija ima prinos na kapital (ROCE) od 20%, konstantno tokom svih 40 godina pretpostavljajući reinvestiranje neraspoređene dobiti, dok je isti pokazatelj kod B kompanije 10%. Međutim A kompanija je na početku „skuplja“, kreće se po ceni od 4x knjigovodstvene vrednosti (Book Value) a posle 40 godina se ovaj multiplikator vrednosti smanjuje na pola, na 2x. Čini se da po dimenziji realne cene nismo baš dobro prošli. Dok se kod B kompanije dešava potpuno suprotna stvar. Kupujemo je „jeftino“, po 2x knjigovodstvene vrednosti a posle 40 godina se multiplikator penje do vrednosti 4x. Primer Smitha pokazuje da mnogo bolje prolazimo sa A kompanijom ako je držimo 40 godina, čak iako smo je preplatili, imaćemo prosečan godišnji prinos od 18%. Jednostavno rečeno, na vremenskom horizontu od 40 godina ono što je zaista bitno je prinos na kapital kompanije. B kompaniju smo kupili jeftino, prodali skupo ali je za 40 godina uspela da ostvari samo 10% godišnjeg prinosa na kapital. To će nam doneti prosečan godišnji prinos od samo 12%.

A kompanija odgovara EVA Monster kategoriji u FALCON Method newsletteru. Primer pokazuje da kupovinom EVA Monster kompanije na duge staze možemo proći veoma dobro čak iako ih na prvi pogled kupujemo  po visokim cenama.

B kompanija odgovara Fallen Angel kategoriji, kompanijama srednjeg kvaliteta. Kupio si je u dobrom trenutku, kada je akcija bila jeftina i došlo je do korekcije multiplikatora vrednosti, međutim vreme je ovda radilo protiv tebe u ovom primeru.

Važno je primetiti sledeće, kod strategije koja se oslanja na EVA Monster pristup najbitnije je da dugoročno budeš u pravu u vezi sa prinosom na kapital kompanije i to tako što će isti prinos imati i na reinvestiranoj neraspoređenoj dobiti. Ovo pokazuje da li je kompanija izvanrednog kvaliteta, da li posluje kao „reinvestment moat“. Ako si u pravu i stvari se odvijaju dobro tada neće biti toliko bitno da li si za akcije platio višu cenu od realne vrednosti. Nasuprot tome Fallen Angel pristup se oslanja na vrednost akcije, da li je akcija potcenjena ili precenjena. Ovde vreme radi protiv tebe, ovo nije „buy and hold“ pristup već više Active Value Investing. Moje mišljenje je, a tako piše i u mnogim stručnim knjigama da 99% kompanija na svetu koje su listirane na berzi ne spadaju u EVA Monster kategoriju pa zbog toga kod ovih kompanija cena mora biti jako potcenjena ako želiš da kupuješ njihove akcije. Ovde u većini slučajeva igraš na to da kod date kompanije nešto nije u redu ali će se popraviti (a šta ako se neće popraviti, šta ako bude još gore, šta ako treba previše vremena dok se popravi?). Sa EVA Monster pristupom igraš na to da će kompanija koja je već danas pobednik na tržištu i da ostane pobednik i zato po prihvatljivoj ceni možeš kupiti akcije kompanije. Ne baš po bilo kojoj ceni ali ne moraš ni da čekaš da cena bude jako potcenjena.

Ja se definitivno okrećem EVA Monster pristupu kako stičem sve više iskustva. I radujem se kada vidim u istorijskim podacima da akcije ovakvih kompanija mogu da se kupe i kad su skupe i tako možemo imati izvanredne godišnje prinose na dužem vremenskom horizontu. Dobar primer je primer Coca Cole koji je doneo godišnji prinos od 16% u sledećih 26 godina ako ste akcije kupili 1972. godine po multiplikatoru od 46x (P/E). Imamo naravno i EVA Monster kompanije u FALCON Method portfoliu.

Naveo sam kao zanimljivost u ovom udovnom delu da je čak i otac kvantitativnog pristupa, Ben Graham prema sopstvenom priznanju najviše zaradio sa EVA Monster kompanijom, sa kompanijom GEICO. Dakle ne uz pomoć njegovog kvantitativnog pravca, štaviše zaradio je više sa ovom jednom investicijom nego sa svim ostalim investicijama zajedno.

Generalno vidimo iz dokaza pa i iz iskustva Grahama da EVA Monster pravac uopšte nije loš ali moram dodati da na današnjem euforičnom tržištu ne predstavlja baš svaka kompanija EVA Monster kvalitet čije su akcije toliko skupe kao da su idealne kompanije.

Još jedna važna tačka, ako već poseduješ akcije kompanije EVA Monster kvaliteta ne bi trebao da ih prodaješ zbog precenjenosti. Uopšte ne treba gledati da li je akcija skupa ili ne već treba pratiti kako se menja prinos na kapital i da li kompanija uspeva da reinvestira neraspoređenu dobit po visokim prinosima. Sve dok se ne ošteti ova naša teza ogromna je greška prodati EVA Monster kompaniju. Brzo da dodam, moja prodaja Microsofta je do sada moja najveća investiciona greška a svakako najskuplja. Mogao sam lepo potkrepiti odluku prodaje u klasičnom Active Value Investing okviru ali da sam već onda imao u glavi ovu vrstu podele, da je Microsoft EVA Monster kompanija sigurno ga ne bi prodao samo zbog toga što su akcije postale precenjene. Naravno uz to da kompanija i dalje postiže izvanredne prinose na kapitalu i na reinvestiranoj dobiti što jeste bio slučaj. Shodno tome Apple već nisam prodao.

Ovaj uvod ima veoma važnu poruku. Samo po sebi visoke vrednosti multiplikatora vrednosti ne znače da je akcija skupa ali ni niske vrednosti multiplikatora vrednosti ne znače da je akcija jeftina. Kombinovano treba analizirati dimenzije kvaliteta, rasta i realne vrednosti kao i ROIIC kategoriju.

Očigledno je najidealnija situacija ako nađemo kompaniju koja spada u EVA Monster kategoriju a pri tom je i potcenjena. Takav je bio Black Rock u martu kada smo otvorili poziciju u FALCON Method portfoliu. Međutim situacija je takva da su ovakve mogućnosti veoma, veoma retke. Ako čekaš isključivo na ove prilike onda ćeš po meni imati ukupno 10 do 20 kupovina, nešto što Buffett zove Punch Card Investingom. Moram naglasiti da i za ovih 10 do 20 kupovina konstantno moraš da pratiš i analiziraš kompanije ja koje si bacio oko, stalno trebaš da čitaš o njima i da ih analiziraš. Ako je za tebe bitno da kompanija isplaćuje redovne i stabilne dividende i da pored toga bude i EVA Monster plus nisi uopšte fleksibilan u pogledu cene, želiš da kupiš samo kada je akcija potcenjena, tada ćeš jako teško pronaći mogućnosti tokom celog života. FALCON Method newsletter sigurno neće moći da prati ovakvu strategiju jer bi onda mogli da je ugasimo. Ne bi ostalo puno korisnika uz nas za obećanje da ćemo u narednih 5 godina možda moći da pronađemo 2-3 dobre prilike za investiranje.

Uzgred rečeno znamo to, da rezultat ne donosi preterana aktivnost na tržištu, naprotiv ako pogledamo podatke Fidelity-a vidimo baš suprotno. Oni su u jednom istraživanju došli do zaključka da su najbolje prinose postizali oni njihovo klijenti koji su ili umrli ili su zaboravili da imaju brokerski račun kod njih. Dakle zaključili su da je ključ dugoročnog uspeha bio inaktivnost.

0 Comments

Trackbacks/Pingbacks

  1. FALCON Method NOVI proces rangiranja akcija - Dividenda.rs - Investiranje - […] se čini da imaju trajne mogućnosti rasta uz odličnu profitabilnost. Ovu grupu akcija nazivamo EVA Monsterima. Sa pravom možeš…
  2. Dividenda iz drugog ugla - Dividenda.rs - Investiranje - […] u američke kompanije koje isplaćuju dividende. Tokom godina fokus mi se postepeno pomerao ka EVA Monster kompanijama ali i…
  3. Rekapitulacija - 2021. godina - Dividenda.rs - Investiranje - […] card situacija tada mnogo hrabrije i odlučnije gradim veću poziciju. Jasno, kompanije koje su EVA Monster kvaliteta treba konstantno…

Vaš komentar

Your email address will not be published.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Share This