Ključ uspešnog dugoročnog investiranja je investiranje u kompanije koje će tokom godina stvarati sve više i više dodate ekonomske vrednosti, to jest neto poslovnog dobitka (posle poreza) koji je veći od troškova kapitala. Takve kompanije uopšte nije lako naći, niti se može sa sigurnošću tvrditi da će neka kompanija za 10-20-30 godina stvarati dodatu ekonomsku vrednost bez obzira na trenutne performanse. Najbolje što možemo uraditi je da ulažemo u stabilne kompanije koje su već dokazane i to u trenutku kada cene akcija nisu precenjene. Na taj način povećavamo svoje šanse za dugoročnim godišnjim prinosima koji će nadmašiti odgovorajuće prinose tržišta u celosti.
Koje su te velike, dokazane kompanije koje imaju najbolje izglede?
Moat
“The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors.”
Pojam “moat” prvi put spominje Warren Buffett u svom intervjuu magazinu Fortune 1999. godine. Moat bi mogao da se prevede kao šanac oko nekog zamka (setite se crtanih filmova) koji ga čuva od napadača i sprečava ih da lako dođu do zidina. Ja baš i ne volim da prevodim pojmove koji se koriste u engleskoj literaturi jer mi uglavnom zvuče jako čudno na srpskom jeziku, pogotovo u ovom konkretnom slučaju. Dakle u nekom prenesenom značenju moat označava trajnu konkurentsku prednost kompanije u odnosu na druge kompanije. Drugačije rečeno kompanija ima neku prednost u odnosu na konkurente koju nije lako neutralisati.
Ne postoji neka konkretna definicija pojma moat, niti postoje neke konkretne, striktno određene mere pomoću kojih možemo sa sigurnošću tvrditi da li neka kompanija spada u moat kategoriju. Međutim Morningstar ima veoma dobru prezentaciju (iako stara preko 10 godina još uvek veoma korisna – linkovi na kraju članka) i sistem ocenjivanja za moat kompanije. Moat ocene Morningstara su profesionalne i korisne ali, kao i u slučaju svih ostalih analiza kompanija ili pojedinaca, ne treba ih uzeti zdravo za gotovo.
Pet izvora moat-a
Kao što sam rekao ne postoji egzaktna mera po kojoj se može utvrditi da li kompanija ima moat ili ne. Ipak Morningstar je identifikovao pet osobina koji mogu biti izvor konkurentske prednosti.
1. Switching Costs
Odnosi se na trošak promene uglavnom proizvoda tačnije na to da korisnici nekog proizvoda ili usluge više gube prelaskom na proizvod ili uslugu druge kompanije nego što dobiju. Na taj način oni se u suštini “zaglave” u sadašnjoj poziciji. Ne misli se isključivo na finansijski trošak, gubitak može biti vremenski (npr. dugačak proces obuke radnika na nekom softveru, novoj skupoj, komplikovanoj mašini, …) ili psihološka nelagodnost (npr. promena banke ili mobilnog operatera, možda bi smo uštedeli nešto novca promenom ali te promene treba prijaviti na toliko mesta da većina ipak ostane pri nešto skupljoj ali isprobanoj varijanti).
Switching cost utiče na pricing power kompanije. Mnogo lakše mogu podizati cene bez straha od potencijalnog gubitka klijenata ako znate da je trošak promene velik.
Dobar primer je Microsoft (MSFT). Možemo eksperimentisati sa LibreOffice-om, Google sheets-om ili sličnim besplatnim varijantama sve do trenutka kada treba da otvorimo neki stariji excel fajl ili fajl koji nam je neko poslao a napravio ga je sa Microsoft Office-om. Garantovano neće dobro raditi. Zbog toga je Microsoft Office praktično u monopolskoj situaciji na svetu i može da traži za paket cenu koju god poželi.
Još jedan primer koji se spominje u VanEck dokumentu je Stryker Corp. (SYK), koja proizvodi medicinsku opremu. Na primer nije lako doktoru koji dugi niz godina koristi određene implante i koje dobro poznaje da pređe na implante drugog proivođača koji koristi druge tehnologije.
Jedan raniji primer je kompanija Gillette (sada u sklopu kompanije Procter & Gamble (PG) ). Iako su patentirani žileti bili nešto skuplji u odnosu na konkurente ako je neko hteo da pređe na jeftinije žilete prvo je morao da kupi brijač druge kompanije što je ceo proces činio manje isplativim, barem ne u kratkom roku.
2. Intangible Assets (Nematerijalna imovina)
Ovo je dosta široka kategorija ali se najčešće misli na različite patente, tehnologije koje nisu javne, vladine dozvole, … Sve su ovo uzroci koji veoma otežavaju konkurenciji da uđu na tržište sa alternativnim rešenjima.
Za patente klasičan primer možemo naći u farmaceutskoj industriji, npr. Pfeizer (PFE), gde neka formula može biti zaštićena i decenijama a konkurenti tek posle isteka tog roka mogu da na tržište ubace svoje slične proizvode.
Primer za vladine dozvole, licence je najlakše pronaći u vojnoj industriji, npr. Lockheed Martin (LMT) ili General Dynamics (GD). Pored toga što je za otvaranje ovakvog biznisa potreban ogroman osnovni kapital, takve kompanije moraju biti na najvišem tehnološkom nivou i prolaze kroz ozbiljnu bezbednosnu proveru.
U ovu kategoriju spadaju i proizvođače putničkih aviona (Boeing (BA), Airbus (EADSY)) gde licenciranje novog tipa aviona može da traje godinama, da ne spominjemo akreditaciju nove, nepoznate kompanije.
Nešto je komplikovanija situacija kada pričamo o brendu kao nematerijalnoj imovini, oko koje se vodi polemika i mnogi smatraju da brend sam po sebi ne može biti izvor moat-a. Sa ovim se donekle mogu složiti jer brend Nike (NKE) ne garantuje da tržište neće preplaviti jeftine kineske patike za trčanje. Međutim istina je da vrednost nekog brenda utiče na moć određivanja cene proizvoda. Nike može da traži tri puta veću cenu za skoro isti proizvod. Ljudi će kupiti patike Nike samo da se „pokažu“ i da osete stvarne (ili možda ne baš tako stvarne) prednosti. Posledice moći određivanja većih cena se pojavljuju u profitabilnosti i prinosu na kapital koji su kvantitativne mere konkurentske prednosti.
VanEck kao primer navodi Starbucks (SBUX). Karaketristike industrijske grane su takve da svako može sa minimalnim kapitalom da otvori Starbucks kafić. Međutim čak ni McDonalds nikada neće moći da proda u McCafe-u svoju kafu (koja je vrlo moguće veoma sličnog kvaliteta kao Starbucks kafa) po ceni po kojoj prodaje Starbucks, a koju cenu će ljudi rado platiti samo da ponesu kafu u legendarnoj zeleno beloj čašu na metro ili da ih barista nazove imenom u kafiću na ekskluzivnom mestu.
3. Network Effect (Mrežni efekat, moć zajednice)
Ovo možete da zamislite kao začarani krug u kome proizvod ili usluga kompanije postaje sve vrednija što više ih ljudi kupuje/koristi. Na taj način što je veći taj krug to je teže konkurentima da iskopiraju ono što kompanija u centru tog začaranog kruga može da ponudi svojim klijentima.
Klasičan primer je internet a unutar njega konkretnije društvene mreže. Ja bih tu kao primer naveo LinkedIn (deo Microsofta) koja je najveća profesionalna poslovna društvena mreža na svetu sa više od 800 miliona korisnika. Nije teško uvideti da je verovatno nemoguće reprodukovati sličnu mrežu. Rezultat toga je da mreža može da traži iznos koji poželi za reklame i za korisničku pretplatu.
Sličnu prednost imaju i MasterCard (MA) i Visa (V) koji u suštini drže duopol na tržištu elektronskih plaćanja. Ogroman broj kartica u opticaju tera prodavce da nabave i koriste kompatibilan terminal kako bi obezbedili plaćanje karticama. Ovo u stvari privlači još korisnika, koji znaju da ako zatraže MasterCard ili Visa karticu u svojoj banci moći će sa njom da plaćaju u skoro svakoj prodavnici bilo gde na svetu ili na internetu.
Zanimljivo pitanje ovde je pojam kritične mase, to jest koja je to veličina mreže koja obezbeđuje konkurentsku prednost i trenutak od kojeg kompanija diktira uslove novim korisnicima i ostalim učesnicima na tržištu. Ovo svakako nije neki egzaktan broj a pored toga što se ne može odrediti on zavisi i od mnogo drugih faktora na primer od sposobnosti kompanije da unovči korisnike. Tu će se videti da li mreža daje toliko vrednost korisnicima za koju će oni hteti da plate. Iako su Instagram i YouTube puni reklama ljudi ipak gledaju, kao što i trgovci plaćaju provizije na transakcije sa platnim karticama jer im se isplati dodatni promet generisan posredstvom kartica.
4. Cost Leadership (Ekonomija obima)
Suština ovog izvora je da kompanija drži troškove materijala i/ili proizvodnje na niskim nivoima, nižim od konkurencije. Sledi da proizvode može da ponudi po nižim cenama u odnosu na konkurente a da profitabilnost bude slična ili ako nudi po sličnim cenama imaće veću profitabilnost.
Dobar primer za Cost Leadership je Scale Economies Shared model. Ukratko se radi o tome da se rastom kompanije smanjuju troškovi materijala i/ili proizvodnje a kompanija tu „dobit“ prepušta svojim klijentima u vidu smanjenja cena. Klijenti zahvaljujući tome postaju verni i nastavljaju da kupuju što ustvari dovodi do daljih smanjenja cena. Klasični primeri za ovaj model su Costco (COST) i Amazon (AMZN).
VanEck kao primer navodi najvećeg proizvođača piva na svetu, kompaniju Anheuser-Busch InBev SA/NV (BUD), koji zahvaljujući svojoj veličini može da nabavi sirovine po tako niskim cenama, da čak i u ovom commodity biznisu, to jest u biznisu koji masovno proizvodi opštu robu, može da stvara dodatu ekonomsku vrednost.
5. Efficient Scale
Ovaj izvor ima dosta sličnosti sa ekonomijom obima. Bitna razlika je da se odnosi na celo tržište a ne na pojedinačnu kompaniju. Radi se o tome da nekoliko kompanija vlada određenom industrijskom granom a ostale manje kompanije pored njih nemaju šanse da postanu velike. Možemo reći da se radi o oligopolističkom tržištu.
Klasičan primer su infrastrukturalni ili u lokalni monopolijumi, kao na primer železnička kompanija Union Pacific Corp (UNP). Ne bi bilo smisla izgraditi nove pruge pored već postojećih, pa konkurenti ni ne pokušavaju. U ovu kategoriju spadaju i komunalne kompanije, aerodromi i kompanije koje poseduju cevovode (pipelines).
Opisu odgovaraju i kompanije Lowe’s (LOW) i Home Depot (HD) najveći lanci trgovine opreme i alata za uređenje kuće na severnoameričkom tržištu. One zajedno imaju oko 30% udela u sektoru. Ostali učesnici su regionalni trgovci bez velikih šansi da ugroze dva vodeća trgovca. Verovatno će vodeći dvojac vremenom imate sve veći i veći udeo na tržištu i moći će da se igraju cenama, takmičiće se samo između sebe.
Jačina / širina moat-a
Neke kompanije poseduju više izvora moat-a. Jasno, što više izvora kompanija poseduje to je jača njena pozicija i konkurentska prednost na tržištu. Morningstar na osnovu jačine konkurentske prednosti deli kompanije u tri kategorije: none, narrow ili wide moat.
U wide moat kategoriju Morningstar stavlja one kompanije za koje smatra da će konkurentsku prednost zadržati u sledećih 20 godina. U narrow moat kategoriju spadaju kompanije čija prednost nije toliko jaka i može nestati posle 10 godina. Kompanije u no moat kategoriji nemaju nikakvu konkurentnu prednost niti se očekuje da je mogu izgraditi u bliskoj budućnosti.
Po mom mišljenju Microsoft je kompanija koja je najbliža tome da poseduje svih 5 izvora moat-a s obzirom da poseduje između ostalog Microsoft Office, LinkedIn i Microsoft Azure.
Trend moat-a
Kada tražimo kompanije u koje planiramo dugoročno uložiti, pored wide moat konkurentske prednosti isto toliko je bitno i trend moat-a, to jest da li se prednost povećava ili smanjuje. Morninstar prati i ovaj parametar i dodeljuje kompanijama tri klasifikacije: pozitivnu, stabilnu i negativnu. Logično je da širina moat-a može da se povećava ali i da se smanjuje. Promene su mnogo brže kod kompanija iz tehnološkog sektora nego u drugim granama, međutim svakako treba obratiti pažnju na trend kod svake analize. Kretanje trenda je po meni jedan od najvažnijih tačaka u pogledu budućih prinosa. Praktično ako je neka kompanija wide moat u trenutku investiranja ali je trend širine moat-a negativan može doći do smanjenja profitabilnosti, smanjenja prihoda što će i tržište pre ili kasnije početi da kažnjava pa će se i vrednovanje kompanije okrenuti protiv nas. Iz te situacije će biti teško izaći pozitivno. Međutim u obrnutom slučaju, ako ulovimo kompaniju koja je u no moat ili narrow moat kategoriji koja konstantno proširuje konkurentsku prednost tada će se povećavati profitabilnost, prihodi a kao nuspojava će doći do pozitivnog tržišnog sentimenta i povećanja vrednovanja kompanije.
U određivanju moat kompanija i njihovog trenda pomoć može biti knjiga Larsa Tvedea – Supertrends.
Trackbacks/Pingbacks