Glava – dobijam, pismo – ne gubim mnogo

Upravo sam pročitao knjigu The Dhandho Investor. Knjiga se dugo nalazila na Goodreads Want to Read listi. Ima nešto više od 200 stranica i pošto sam tražio neku kraću knjigu izbor je pao baš na nju. Autor je Mohnish Pabrai, čiji Youtube kanal pratim duže vreme tako da sam otprilike pretpostavljao šta mogu očekivati od njega. Nije me izneverio, štaviše knjiga je bolja od očekivanog i dospela ja na listu worth reading again što automatski znači da je dospela i na listu kupiti u štampanom obliku.

Izdvojiću u članku nekoliko misli za koje ja lično smatram da su vredne pomena ali sasvim sigurno neću moći da dočaram  kompletnu sliku, s toga svim dugoročnim investitorima toplo preporučujem čitanje kompletne knjige.

Ko je Mohnish Pabrai?

Mohnish Pabrai je rođen u Indiji, u Bombaju 1964. godine. Nisam pronašao (a ni baš puno tražio) detalje iz njegove rane mladosti i obrazovanja ali to sada nije ni važno. 1991. godine je pokrenuo sopstvenu IT consulting kompaniju sa 100.000$ kapitala (od toga 70.000$ pozajmice) koju je 2000. godine prodao za 20 miliona dolara.

U međuvremenu jednom prilikom, još kao vlasnik IT consulting kompanije, dok je na londonskom aerodromu čekao na let, kupio knjigu One Up on Wall Street (Peter Lynch). Knjiga je u njemu probudila interesovanje prema dugoročnom investiranju i počeo je dublje da istražuje temu, pogotovo način na koji je ulagao Warren Buffett. 1995. godine je i sam počeo da ulaže i pretvorio milion dolara u 10 miliona za manje od 5 godina. Nakon prodaje svoje kompanije pokrenuo je Pabrai Investment Fund, čiji model je prekopirao od Buffett-a i između 2000-2018 godine ostvario je prinos od 1204%. U aprilu 2022. godine Pabrai Investment Fund je upravljao sa preko 700 miliona dolara.

Pabrai je 2007. godine sa svojim prijateljem, takođe poznatim investitorom, Guy Spier-om pobedio na dobrotvornoj aukciji koju je dugi niz godina organizovao Warren Buffet. Nagrada pobednika aukcije je bio ručak sa Buffettom, koji je posle toga organizovao ručak između Pabrai-a i Charlie Munger-a. Pabrai i Munger su postali bliski prijatelji i na taj način je Pabrai razvio odnose sa svoja dva najveća idola u svetu investiranja.

Pabrai je pristalica kopiranja. U knjizi piše “I’m a shameless copycat. Everything in my life is cloned. . . I have no original ideas.” Često ističe da nema ništa loše u kopiranju uspešnih ljudi i procesa i da je mnogi veći rizik ako neko pokušava da izmisli nešto novo. Navodi da je najviše naučio od svoja dva najveća idola i da zato i sam drži puno predavanja na kojima širi dalje svoje znanje, jer oseća da to duguje svojim mentorima koji takođe prenose svo svoje znanje onima koji žele da uče od dokazanih investitora iza kojih stoje neverovatni rezultati.

Pored toga što je uspešan investitor, Pabrai je i veliki filantrop. 2005. godine je pokrenuo Dakshana Foundation, koja pomaže u pripremanju talentovanih đaka koji dolaze iz najsiromašnijih porodica za prijemne ispite na državnim IT fakultetima u Indiji. Ti fakulteti su kvalitetni i veoma jeftini ali ih je vrlo teško upisati, jer postoji ogroman broj prijavljenih na ograničen broj mesta. Oni koji upišu i završe fakultet imaju osigurano mesto u najpoznatijim svetskim kompanijama ali bez ozbiljnih i skupih privatnih priprema teško da kandidati mogu imati dovoljno dobar rezultat za upis. Đaci koji prolaze obuku kroz Dakshana Foundation imaju veoma visok procenat prolaznosti na prijemnim ispitima.

Pabrai je pored The Dhandho Investor knjige napisao još jednu, Mosaic: Perspectives on Investing. S obzirom da mi se prva knjiga izuzetno svidela sigurno ću i ovu drugu pročitati u prvoj polovini 2023. godine.

The Dhandho Investor

Reč Dhandho potiče iz sanskrit jezika i znači poduhvat koji stvara bogatstvo. Pabrai Dhandho framework opisuje kao minimiziranje rizika uporedo sa maksimalizacijom profita. Tačnije nalaženje investicionih prilika gde ne postoji downside risk ili je on zanemarljiv dok su šanse za upside izgledne i neuporedivo bolje. Dve misli koji se više puta pojavljuju u knjizi su:

– Glava – dobijam, pismo – ne gubim mnogo (“Heads, I win; tails, I don’t lose much!”)

– Mali broj transakcija, velike pozicije, čekanje na prave prilike (“Few Bets, Big Bets, Infrequent Bets”)

Pabrai u knjizi detaljno opisuje nekoliko primera kako su određeni biznismeni iskoristili Dhandho framework za izgradnju uspešnih biznisa. Razvojni put tih preduzetnika se dosta razlikovao ali su svi oni stigli do iste “destinacije”. Kroz putovanje, koristili su slične principe koji su im omogućili sjajne rezultate. Istina, ovi preduzetnici nisi bili investitori koji su kupovali akcije drugih kompanija, već su razvijali sopstvene biznise ali prepoznavanje onih kompanija koji koriste Dhandho framework i kupovina njihovih akcija je ono što investitorima povećava šansu za postizanje natprosečnih prinosa.

Pabrai navodi devet principa koji čine Dhandho framework.

1. Fokus na kupovini postojećih biznisa

Mnogo je rizičnije pokrenuti startup nego kupiti postojeći biznis sa definisanim biznis modelom i dugom istorijom. Ako kompanija postoji već nekoliko godina, postoje podaci koje možemo analizirati i doći do određenih zaključaka.

2. Kupovina jednostavnih biznisa iz industrija koji se veoma sporo menjaju

Kao primer industrije koja se sporo menja Pabrai navodi prenoćišta. Sve dok ljudi budu kretali na dugačka putovanja i imati potrebe za spavanjem i da se osveže biće tražnje za motelima i hotelima. Dok je primer industrije koja se brzo menja IT sektor.

Mnogo lakše i sa većom preciznošću možete da predvidite biznis koji se ne (ili sporo) menja i ima razrađen biznis model koji funkcioniše od biznisa koji se brzo menja stoga uvek treba da se prilagođava i menja biznis model. Ako nešto dobro funkcioniše u određenom okruženju ne mora da znači da će dobro funkcionisati u promenjenim uslovima. Dakle svaka promena nosi u sebi rizik i može značajno uticati na performanse kompanije.

‘We see change as the enemy of investments . . . so we look for the absence of change. We don’t like to lose money. Capitalism is pretty brutal. We look for mundane products that everyone needs.’
Warren Buffett

3. Kupovina biznisa koji su u problemu iz industrija koji su u problemu

Kada neki biznis dobro funkcioniše, ima dobre izglede i očekuju se dobri rezultati u budućnosti sigurno ga nećete moći kupiti po ceni koja je značajno ispod intrinzične vrednosti. U takvim situacijama značajan je donwside risk, jer ako dođe do nekih nepredviđenih problema ili se jednostavno rast uspori cena će pasti jer su u nju bila ugrađena očekivanja koja se neće ispuniti. Sa druge strane ako se pojave problemi oko biznisa ili cele industrijske grane, to će se momentalno odraziti u ceni biznisa. Pogotovo što Wall Street voli da posmatra tržište kroz prizmu kratkoročnih rezultata. Ako kupite biznis sa lošim izgledima downside risk je minimalan, a ako se problemi reše kupili ste biznis značajno ispod intrinzične vrednosti. Ključ je naravno u proceni problema. Da li je trajan, nerešivi problem ili se radi o privremenom problemu ili problemu koji se relativno lako i sa visokom sigurnošću može rešiti.

U knjizi se kao primer između ostalog navodi Buffettova kupovina American Expressa u toku Salad Oil skandala.

4. Kupovina biznisa koji imaju trajnu konkurentsku prednost – takozvani moat

O moat-u sam već pisao detaljnije kao o izuzetno važnom sastojku dugoročnog investiranja. Moat ili konkurentska prednost nekog biznisa sprečava druge igrače da mu lako otkinu deo kolača. U srži kapitalizma je da natprosečna profitabilnost privlači nove konkurente. Ako biznis nema konkurentsku prednost novi igrači će srozati marže pa će profitabilnost brzo postati prosečna što opet značajno utiče na cenu akcija/kompanija u negativnom smislu.

‘The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products and services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors.’
Warren Buffett

Moat ima mnogo oblika. Možda najčešći oblik moat-a je niža cena (ali ne nauštrb marži) u odnosu na konkurente, kao na primer cene osiguranja kod čuvene Buffett-ove kompanije GEICO.  Može biti prepoznatljiva marka, na primer Coca Cola. Može biti veličina mreže, na primer Visa, MasterCard, Facebook. Može biti zavisnost od proizvoda ili drugačije rečeno visok trošak zamene, na primer IT servis biznisi. Ako se u nekoj kompaniji koristi komplikovan softver za upravljanje proizvodnjom cena promene softvera nije samo cena koju treba platiti za kupovinu novog softvera, već i vreme, trud i trošak obuke radnika za korišćenje novog softvera.

5. Stavite veliku opkladu kada su šanse nedvosmisleno u velikoj meri na vašoj strani

Pabrai u ovom delu piše o Mungeru i pari-mutuel sistemu klađenja. Munger koristi pari-mutuel sistem, koji se najčešće koristi kod konjskih trka, kao mentalni model prilikom investiranja. Za razliku od kasina kod konjskih trka se kladite protiv drugih igrača. Kuća uzima svoj unapred određeni fiskni deo a ostatak se deli igračima. 

‘To us, investing is the equivalent of going out and betting against the pari-mutuel system. We look for the horse with one chance in two of winning which pays you three to one. You’re looking for a mispriced gamble. That’s what investing is. And you have to know enough to know whether the gamble is mispriced. That’s value investing.’
Charlie Munger

Mali procenat igrača može da živi od klađenja na konjskim trkama jer dugoročno morate postizati veći dobitak od fiksnog dela koji kuća skine a koji nije mali. Igrači koji to uspevaju prate svaku trku i sve konje ali ne stavljaju opkladu. Kada primete situaciju da su kvote pogrešno određene i da je na nekog konja kvota mnogo veća nego što bi realno trebala biti tada stavljaju veliku opkladu. Posle toga, bilo da je klađenje bilo uspešno ili ne, vraćaju se posmatranju trka i konj na neodređeno vreme, dok se ponovo ne pojavi situacija sa pogrešno određenim kvotama.

Ed Thorp je koristio sličnu taktiku u igri blackjack i uspeo je da zaradi ogroman novac u kasinima sa strategijom koju je sam smislio. Brojao je karte i na osnovu karata koji su ostali u špilu računao da li je verovatnoća na njegovoj ili na strani kuće. Kada je verovatnoća bila na njegovoj strani tada je stavljao značajno veće uloge. Ed Thorp je napisao nekoliko knjiga. Iskreno, nisam do sada pročitao ni jednu ali su na Want to Read listi. Prva će verovatno biti Beat the Dealer koja se spominje u mnogim knjigama, pa i u ovoj.

Na berzi su retke situacije kada je neka akcija značajno potcenjena a da pritom ona spada u krug vaše kompetencije i dovoljno poznajete kompaniju da bi bili sigurni da je to šansa koja je suviše dobra da bi se propustila. Kada dođe do takve situacije morate biti mentalno spremni da stavite veliku opkladu.

6. Fokusirajte se na arbitražu

Klasična definicija arbitraže je istovremena kupovina i prodaja istih hartija od vrednosti ili drugih investicija na dva različita tržišta s ciljem ostvarivanja profita na osnovu razlike u ceni na ta dva tržišta.

Na primer ako zlato u Londonu košta 550$ po unci a u Njujorku 560$ po unci i ako su troškovi trgovanja niski, arbitražer može kupiti zlato u Londonu i odmah prodati u Njujorku. Naravno ovakva razlika se ne može dugo održati, jer će delovanje arbitražera smanjiti razliku u ceni između dva tržišta ali dok razlika postoji zarada je sigurna. Zapravo danas već postoje programi koji automatski tragaju za ovakvim razlikama u ceni finansijkih instrumenta na različitim tržištima i odmah reaguju na njih, tako da se oni veoma retko pojavljuju a još kraće traju.

Pored ove klasične postoje i druge vrste arbitraže. U knjizi se navodi sledeći primer:

Zamislite da neki grad A ima 30.000 stanovnika. U gradu postoji nekoliko frizerskih salona. U jednom od njih, kao zaposleni radi frizer Pera. Posla ima dovoljno ali cena šišanja nije baš visoka i ne može se značajno podići zbog konkurencije u gradu A. Samim tim je zarada salona prosečna. Posle izvesnog vremena Pera primećuje da se pojavljuje sve više i više novih mušterija, koji žive u gradu B, udaljenom od grada A 17 km. Grad B je skoro krenuo brzo da se razvija. Broj stanovnika jeu naglom porastu ali u gradu nema frizerskog salona pa ljudi moraju da dolaze u grad A da se šišaju. Pera se setio da bi mu se možda isplatilo da on odlazi do grada B umesto da svi ljudi iz grada B dolaze u A. Problem je što Pera baš i nema puno novca. Kupovina prostora i opreme stoga ne dolazi u obzir, pogotovo ako uopšte nije sigurno da će frizerski salon biti rentabilan. Zato Pera pronalazi oronuli prostor, koji može da iznajmi za minimalan iznos na mesec dana od vlasnika. Od opreme uzima samo ono najpotrebnije i stavlja samo jednu stolicu za šišanje. Počinje tako što pola radnog vremena radi u svom novom salonu a pola radnog vremena na starom poslu. Računa da je uloženi kapital tako mali da ako biznis ne zaživi može da se vrati na staro radno mesto u puno radno vreme bez velikog finansijskog gubitka, ali ako biznis zaživi postaće vlasnik sopstvenog salona, postaće svoj šef.

Ljudi teško menjaju navike a još teže frizera. Pošto je jedini frizer u gradu B Pera može šišanje da naplati nešto više nego u gradu A. Ljudi će ipak dolaziti kod njega zbog uštede vremena i novca na putovanje do grada A. Vremenom će mušterije postati stalne i Pera će imati garantovanu mesečnu zaradu. Kako se broj stalnih mušterija povećava Pera može da ubaci još koju stolicu, da unajmi radnike koji će raditi za njega, da otkaz u salonu u gradu A i posveti se maksimalno svom salonu. Biznis počinje da skalira.

Možda nije očigledno ali Pera radi arbitražu. Spred je zapravo 17 km razdaljine između njega i najbliže konkurencije. Sve dok spred ostane tako i grad B nastavi da se razvija i raste, zarada će se povećavati – čak iako Pera naplaćuje šišanje po nešto višoj ceni ili je usluga malo slabijeg kvaliteta.

Vremenom će spred nestati,  kao i sve arbitraže. Otvoriće se još frizerskih salona sve dok ih ne bude srazmerno toliko koliko ih ima u gradu A u odnosu na broj stavnika. Međutim može se desiti da do tada prođe mnogo vremena. U međuvremenu Pera ubira natprosečne profite i dobija lojalne mušterije. Konkurencija će ga sigurno naterati da spusti cene ali Pera već tada ima brend i zadovoljne klijente koji će teško preći kod drugog frizera čak iako oni ponude nešto nižu cenu.

Najvažnije stvar u priči je sam početak. Pera je uspeo da se vrlo malo kapitala i sa veoma malim downside riskom izgradi profitabilan biznis koristeći arbitražu. 

7. Kupovina biznisa kada su u velikoj meri potcenjeni u odnosu na intrinzičnu vrednost

Intrinzičnu vrednost je nemoguće tačno odrediti ali ako se držite kruga kompetencije i bavite se biznisima koje razumete verovatno ćete imati neku predstavu o tome između kojih okvira se kreće intrinzična vrednost.  U ovom delu Pabrai spominje knjigu The Intelligent Investor Benjamina Grahama i njegov čuveni pojam “margin of safety”. Ako pronađete biznis koji je značajno potcenjen možete proći solidno čak iako u budućnosti ne krene baš sve po planu. Pritom je downside risk značajno smanjen.

‘. . . the function of the margin of safety is, in essence, that of rendering unnecessary an accurate estimate of the future.’
Benjamin Graham

8. Tražite biznise koji su low-risk, high-uncertainty

Možda vam se ova kombinacija čini čudnom na prvi pogled ali ako malo bolje razmislite ovo je dobitna kombinacija, tačnije situacija koja može najviše doneti. U smislu rizika i neizvesnosti postoje četiri kombinacije. Visok rizik – velika neizvesnost, visok rizik – mala neizvesnost, nizak rizik – velika neizvesnost, nizak rizik – mala neizvesnost. Jasno je da visok rizik nije dobra za investiranje. Znate da dva pravila Buffett-a. Prvo pravilo investiranja: nikad ne gubi novac. Drugo pravilo: ne zaboravi prvo pravilo. Nizak rizik u kombinaciji sa malom neizvešnošću nije najbolja varijanta jer ako je skoro sigurno da će se biznis brzo oporaviti to će se manifestovati u ceni koja onda neće biti puno ispod intrinzične vrednosti. U takvim situacijama je naravno moguće zaraditi ali ta zarada po svojoj prilici neće biti natprosečna. Najbolje situacije za ostvarivanje visokih prionosa su kombinacija niskog rizika i velike neizvesnosti. Sa pravom možete reći da je manja šansa da investicija uspe, što je tačno. Ali je upside nesrazmerno veći od downside-a u ovim situacijama. Samim tim rezultat jednog dobrog ishoda može biti značajno veći od rezultata nekoliko dobrih ishoda nizak rizik – mala neizvesnost. Ne zaboravite, downside je u oba slučaja sveden na minimum. Klasična Glava – dobijam, pismo – ne gubim mnogo situacija.

9. Bolje plagijator nego inovator

Inovacije mogu biti veoma isplative, međutim mali procenat inovacija stigne do te faze. Mnogo su veće šanse za uspeh ako prekopirate model koji dokazano radi. Uvek možete već postojeći model da poboljšate. Da budete jeftiniji, efikasniji, brži, precizniji, veći…

Verovatno mnogi ne znaju ali je kompanija Microsoft jedna od najvećih plagijatora. MS-DOS, GUI (Graphical user interface), miš, Excel, Power Point, Microsoft Explorer, Xbox, … sve su ovo stvari za koje je ideje Microsoft ukrao od drugih ili je jednostavno kupio kompanije koji su bili vlasnici sličnih proizvoda. Microsoft je pokušavao i sam da razvije neke ideje ali sa mnogo manje manje uspeha.

Na kraju, kako sam Pabrai kaže, i on je plagijator. Svesno kopira strategiju Buffetta i Mungera. Dok ideje za svoja ulaganja uzima od drugih investitora. Prati šta kupuju investitori čija strategija liči na njegovu i a taj način sužava univerzum kompanija koje treba da analizira.

Da li je to sve?

 Što se tiče ovog članka i Dhandho framework-a, da. Međutim u knjizi ima još mnogo zanimljivih stavova i priča. Svi smo različiti pa će vama možda nešto drugo biti zanimljivo, nešto drugo će vam okupirati pažnju. Meni se recimo često dešava da kada drugi put čitam knjigu pažnju privuku neki delovi koje tokom prvog čitanja nisam ni podvukao. Evo još nekih primera šta još možete pronaći u knjizi:

• Kelly formula
• Six big advantages that the stock market offers versus the buying and selling of entire businesses
• Efficient market?
• Human psychology affects the buying and selling of fractions of businesses on the stock market much more than the buying and selling of entire businesses.
• Moat
• In investing, there is no such thing as a sure bet.
• If you invest in any under- or overpriced business, it will eventually trade around its intrinsic value.
• Investing is just like gambling. It’s all about the odds.
• The critical question is: How long is the spread likely to last and how wide is the moat?
• Wall Street sometimes gets confused between risk and uncertainty, and you can profit handsomely from that confusion.
• Value investing is fundamentally contrarian in nature. The best opportunities lie in investing in businesses that have been hit hard by negativity.
• Real business change takes months, if not years.
• Selling a stock is a more difficult decision than buying one
• Any stock that you buy cannot be sold at a loss within two to three years of buying.
• Don’t hesitate to take a realized loss once three years have passed.
• The more you read up on the different companies, people, and industries in these publications, the better you’ll get at securities analysis.
• Leave this world a little better place than you found it.