Skoro sam proverio kada sam objavio prvi članak na ovom blogu. Bilo je to davne 2020. godine. Tačnije 02.05.2020. Od tada sam verujem mnogo naučio i stekao iskustvo kao dugoročni investitor. Možda je došlo vreme za pokušaj stvaranja zajednice dugoročnih investitora u Srbiji. Po prijavama na newsletter i pitanjima koji mi stižu na mail i facebook stranicu vidim da ima interesovanja, mada se najviše pitanja odnosi na sam početak ulaganja, izbor brokera i tehničke detalje. Iako je neuporedivo važnije pitanje u šta uložiti! U tome FALCON Method newsletter može pomoći!
FALCON Method newsletter je odličan izbor za one koji ulažu dugoročno i žele da investiraju u najkvalitetnije kompanije na svetu. FALCON ekipa prati grupu najboljih svetskih kompanija, upoznavajući njihov biznis do najsitnijih detalja. Tako nešto zahteva izuzetno puno čitanja što se teško može priuštiti pored posla. Zato je dobro ako to neko uradi umesto nas i prezentuje rezultate u skraćenoj formi, zajedno sa TOP 10 izbora svakog meseca.
Newsletter je internacionalan, izlazi na engleskom jeziku svake prve nedelje u mesecu. Godišnja pretplata košta 597$ ali David pristao da pretplatnicima iz Srbije da isti popust kao i pretplatnicima iz Mađarske! Što znači da će svako ko želi pretplatu moći da dobije od mene kupon kod koji će mu smanjiti pretplatu za 300$, dakle godišnja pretplata za korisnike kupod koda iz Srbije će biti 297$! Dakle za 25$ mesečno dobijate newsletter koji ima 70-80 stranica, sadrži TOP 10 predloga svakog meseca sa kompletnom analizom istih i obaveznim edukativnim delom.
Pored toga, otvorićemo zatvorenu facebook grupu za pretplatnike gde ćemo odgovarati na pitanja i deliti bitne informacije. Ako bude dovoljno pretplatnika pravićemo video materijale na srpskom jeziku uz svaki newsletter. Dalje, razmišljamo o uvođenju ALERT servisa u Srbiju, čija svrha je da dobijete obaveštenje u mailu o svakoj promeni u portfoliu članova FALCON Method ekipe istog trenutka kada se one dese.
Ako želite da iskoristite kupon kod ili imate pitanja slobodno ih postavite meni na mail info@dividenda.rs ili preko facebook stranice. Više o FALCON Method-u možete pogledati ovde.
U narednih nekoliko dana možete očekivati kompletan opis najsvežijeg procesa biranja akcija u FALCON Method univerzum. Ako ste zainteresovani za newsletter svakako pročitajte te tekstove pre donošenja odluke.
U nastavku sledi analiza kompanije Visa Inc. iz FALCON Method newslettera objavljenog juna 2023. godine. Moram reći da sam se trudio da bude što bolji prevod ali za neke izraze nisam pronašao srpske ekvivalente ili one zvuče jako loše. Pored toga ja gotovo sve materijale čitam na engleskom i vrlo mi je teško da neke stručne stvari prevedem na srpski. Zato se unapred izvinjavam ako se nešto omaklo i ne deluje potpuno profesionalno.
Visa Inc. (V)
Sector: Financial Services / Credit Services)
Visa je najveći provajder platnih usluga na svetu, u fiskalnoj 2022. obradila je finansijske transakcije u vrednosti od 14 biliona (14 triliona u kratkoj skali) dolara. Kompanija upravlja VisaNet elektronskom platnom mrežom koja omogućava autorizaciju, kliring i poravnanje transakcija u preko 200 zemalja i 160 valuta. Pored osnovnih rešenja za plaćanje pod brendovima Visa, Visa Electron, V PAY i Interlink, kompanija drži korak sa najnovijim dostignućima. Veliku pažnju posvećuje sajber bezbednosti i veštačkoj inteligenciji. Visa Inc. je osnovana 1958. godine sa sedištem u San Francisku.
Odnosi sa investitorima: https://investor.visa.com
Kako kompanija zarađuje?
Visa u suštini uzima mali procenat od transakcija koje prolaze kroz njenu mrežu. Tu mrežu možemo zamisliti kao autoput kroz koji se kreću transakcije, a Visa naplaćuje putarinu svakoj transakciji.
Prihodi od usluga (34% bruto prodaje u fiskalnoj 2022.) uključuju naknade koje se naplaćuju na osnovu obima plaćanja karticama u dolarima, dok se prihodi od međunarodnih transakcija (25% bruto prodaje u fiskalnoj 2022.) generišu obradom prekograničnih transakcija i uslugama konverzije valuta. Pored naknada zasnovanih na obimu plaćanja, Visa takođe uzima i fiksnu naknadu za obradu po transakciji, koja iznosi 36% bruto prihoda. Sve skupa Visina bruto stopa naknade zasnovane na obimu je ispod 0,17% od vrednosti plaćanja karticom u dolarima i to zajedno sa oko 8 centi prosečnom naknadom po transakciji, što je nešto niže u odnosu na Mastercard. Preostalih 5% bruto prihoda dolazi od raznih dodatnih usluga, kao što su na primer konsultantske usluge, analitika podataka…
Visa u svojim izveštajima prijavljuje i stavku koja je takoreći suprotna prihodu, a to je isplata vezana za učinak korisnika. To su podsticaji klijentima obično kada izdavaoci kartica dostignu određene pragove u obimu iniciranih transakcija. Ove isplate (client incentives) su smanjile bruto prihod Vise za oko 26% u fiskalnoj 2022. godini, što ukazuje na nešto manje velikodušnu podsticajnu politiku od Mastercard-ove.
Važno je istaći da poređenje jedan u jedan ova dva velikana u smislu strukture neto prihoda nije moguća, pošto se stavke razlikuju.
Konkurentska pozicija i izgledi kompanije
Baš kao i u slučaju Mastercard-a, poslovni model Vise je očigledno veoma unosan iz kvantitativnog ugla, ako uzmemo u obzir EVA maržu u proseku od 41% i prinos na kapital (ROC) u proseku od 26% u poslednjih pet godina. Važno je istaći da je prinos na kapital (ROC) Vise i dalje iznad proseka ali je nešto niža od ROC-a Mastercarda, što se može objasniti povećanim kapitalom zbog akvizicije kompanije Visa Europe 2016. godine.
Sa kvalitativnog stanovišta glavni izvor moat-a kompanije je „mrežni efekat“ („network effect“): što je više potrošača uključeno u sistem, on postaje vredniji za trgovce, a veći broj trgovaca zauzvrat čini mrežu privlačnijom za potrošače.
Sa skoro univerzalnim globalnim pokrivenošću koje obuhvata preko 100 miliona preduzeća, sa godišnjim transakcijama vrednih 14 biliona dolara i sa preko 4 milijarde kartica u opticaju, Visa je neprikosnoven lider u globalnom platnom sistemu mereno praktično svih pokazateljima. Deluje da je Visa brend još uvek malo prestižniji među klijentima ali Mastercard polako osvaja tržišni udeo putem agresivnije politike podsticaja klijenata (client incentives policy). Ova dva igrača vladaju globalnim tržištem (izuzev Kine) procesora plaćanja. U suštini možemo govoriti o duopolističkom tržišnom položaju.
Po našem mišljenju minimalne su pretnje od strane potencijalnih novih igrača, pošto je skoro nemoguće dostići ekonomiju obima i troškovnu prednost ova dva giganta. Štaviše, Visa je takođe imuna na nove tehnologije (npr. beskontaktna plaćanja, plaćanja bez kartice ili mobilna plaćanja) jer one u osnovi koriste već Visinu mrežu, a sve dok je to tako, Visa može da naplati svoj deo.
Iako je uobičajena percepcija da procesori plaćanja uzimaju previsok procenat od transakcija, Visa uzima samo 27 bps (baznih poena), što je nešto niže od procenata Mastercarda. Ogromnu većinu od 2-3% troška transakcija prilikom plaćanja karticama uzimaju finansijske institucije u obliku trgovačkih i međubankarskih naknada. Po našem mišljenju, sve dok je trenutni monetarni sistem na snazi, bankama je u interesu da podržavaju i podstaknu status kvo između Vise i Mastercarda. Ova dva velika igrača su toliko duboko ukorenjena u sadašnji finansijski sistem da je veoma teško zamisliti scenario u kojem bi mogli da budu zaobiđeni u skorije vreme.
Pored toga, Visina baza korisničkih podataka generisana iz milijardi godišnjih transakcija je ogromna prednost za kompaniju. Visa je uspela da unovči ovu bazu informacija putem svojih ponuda usluga sa dodatom vrednošću (value-added services), za koje verujemo da dodatno jačaju moat kompanije (na primer, putem poboljšane zaštite od prevara i analize podataka koja se pruža izdavaocima kartica).
Pokretači rasta EVA
Postepeno smanjenje gotovinskih plaćanja i njihova zamena digitalnim alternativama jedan je od najjačih sekularnih trendova dekade. Pošto se skoro dve trećine svetskih transakcija i dalje obavlja u gotovini, postoji značajan prostor za povećanje alternativnih metoda plaćanja, podstičući broj transakcija u već uspostavljenim mrežama Vise i Mastercarda i dajući plodno tlo nadolazećim fintek kompanijama.
Procenjuje se da će ukupno tržište kartica rasti 9-10% godišnje tokom dužeg perioda, dok očekujemo da će neto stopa monetizacije transakcija kompanije ostati stabilna (pošto su i bruto stopa preuzimanja i relativni nivo rabata ostali blizu nepromenjeni poslednjih pet godina). Pošto ne očekujemo da će Visa povećati tržišni udeo, prihodi od transakcija povezani sa potrošačkim plaćanjima trebalo bi da rastu u skladu sa rastom tržišta. Rukovodstvo očekuje da će novi tokovi (npr. peer-to-peer plaćanja preko Visa Direct) i usluge sa dodatom vrednošću (kao što su rešenja za rizik i potvrdu identiteta) rasti tempom od 16-18%, što će povećati realnu stopu rasta prihoda na nivou kompanije na neku od niskih dvocifrenih brojeva. Uz to, pošto se unosan prekogranični segment kompanije Visa uglavnom oporavio u fiskalnoj 2022. godini, a ekonomije širom sveta bi mogle da padnu u recesiju, prihodi bi se mogli suočiti sa privremenim preprekama u 2023. Što se tiče profitabilnosti, veoma skalabilna priroda osnovnog poslovnog modela bi potencijalno mogao da dovede do daljeg povećanja marže tokom vremena. Međutim, kako bismo ostali konzervativni, pretpostavljamo samo neznatno poboljšanje vrednosti EVA marže u narednih pet godina. Kao rezultat toga, Visina EVA bi realno trebalo da se poveća za nizak dvocifren broj u narednih pet godina na godišnjoj osnovi, nešto više od vrednosti rasta prihoda.
Menadžment i alokacija kapitala
Slično kao kod Mastercarda, verujemo da je zasluga trenutnog rukovodstva Vise zanemarljiva što se tiče operativnih performansi kompanije tokom poslednjih 5-10 godina. Pre će biti da su izvanredne performanse rezultat sekularnih trendova i zavidne, duboko ukorenjene vodeće pozicije na tržištu. Sve što je rukovodtsvo trebalo da radi da ne zabrlja stvari, istini za volju, u tome su uspeli. Prethodni direktor kompanije Alfred Kelly Jr je podneo ostavku u februaru 2023. godine nakon što je vodio kompaniju šest godina. Njegov naslednik, Ryan McInerney, je dugogodišnji insajder sa dosta iskustva u ovoj oblasti i ne očekujemo veće promene u strategiji kompanije.
Po pitanju alokacije kapitala Visin prioritet je da investira u rast, bilo organski rast ili putem akvizicija, kako bi postala „mreža mreža“ koja obuhvata sve moguće aspekte globalnog platnog okruženja. Pošto je za ovo dovoljan mali procenat ukupnog generisanog novca, Visa vraća većinu svog slobodnog novčanog toka vlasnicima akcija u obliku dividendi i otkupa sopstvenih akcija.
Kompanija ima besprekoran, 14-godišnji niz uzastopnih povećanja dividendi od 2008. godine. Trenutni dividendni prinos je oko 0,8% što je daleko od zadovoljavajućeg, međutim stopa povećanja dividendi je vrlo visoka.
Menadžment cilja payout ratio (odnos isplate) od svega 20-25%, što ostavlja značajnu količinu gotovine za otkup sopstvenih akcija. U poslednjih 10 godina broj akcija je smanjen za skoro 20% ali se čini da se otkup vrši na prilično automatizovan način, bez obzira na vrednost akcije (otkup sopstvenih akcija stvara vrednost za akcionare samo u slučaju ako je cena akcije manja ili u najgorem slučaju jednaka realnoj vrednosti akcije, u suprotnom se oštećuju postojeći akcionari). Dividende i otkup sopstvenih akcija bi trebalo da dodaju 2-3 procentna poena komponenti rasta EVA, što bi značilo potencijalni dvocifreni fundamentalni prinos u narednih 5 godina.
Najsvežije značajne poruke menadžmenta
“There’s no change in capital allocation strategy, which is to pay a dividend. […] We do buybacks generally out of free cash flow. We have historically not borrowed to do buybacks. And clearly, our first priority is to invest in the core business and to do acquisitions that make sense. And as you can see, we’ve been doing both. […] Clearly, we have more capacity if we want to do buybacks. We’ve always said that if we felt there was a disruption in the market and [the] stock was trading at levels that did not reflect intrinsic value, we would be willing to step up our buybacks and borrow money if that made sense.” (Vasant Prabhu, Vice Chairman and CFO, Jul. 25, 2023)
Šta mislimo o trenutnoj valuaciji kompanije?
Visin trenutni NOPAT yield iznosi 3,4% što ga čini nešto skupljim od tržišnog proseka. Međutim čini se da je trenutna valuacija u rangu sa istorijskim vrednostima. S obzirom na to nalaženje odgovarajuće FGR vrednosti nije lak posao jer je ova metrika znatno oscilirala pre 2014. godine. Na osnovu fundamentalnih izgleda kompanije, postavili smo raspon FGR između 35% i 50%. Pošto ovo još uvek implicira značajan očekivani rast, radije bismo povukli obarač blizu donje granice ovog opsega. Sve u svemu, radije bismo sačekali neki bolji trenutak za kupovinu ove akcije.
Najsvežije vesti i poslovni učinak
Akcija se poslenji put pojavila u izdanju newslettera u decembru 2022. Od tada Visa je imala bolje rezultate od očekivanih uprkos široko rasprostranjenim strahovima od recesije i smanjenja potrošačke potrošnje. Ako pogledamo sveže rezultate za Q2 2023. godine (objavljene krajem aprila), ukupan obim plaćanja porastao je za više nego zdravih 13% u odnosu na prethodnu godinu, ako izuzmemo negativan uticaj valutnih kurseva i efekat prestanka poslovanja u Rusiji. Pod tim pretpostavkama prihodi su porasli 18%, uglavnom zahvaljujući snažnom učinku usluga sa dodatom vrednošću, kontinuiranog oporavka prekograničnih plaćanja i nižeg obima podsticaja klijentima od očekivanog.
Što se tiče osnovnog segmenta potrošačkih plaćanja, Visa i dalje nastavlja da se fokusira na pokretanje točka koji pokreće digitalizaciju transakcija: (1) povećanje broja kartica u opticaju kako bi se dobilo više kupaca u mreži, (2) povećanje prihvatanja plaćanja karticama kako bi se dobilo više prodavaca u mreži, (3) podsticanje većeg angažovanja kako bi se dobilo više transakcija. Što se tiče poslednje stavke, „Tap to Pay“ je i dalje neizbrušen dijamant u SAD, jer svega 34% transakcija koristi ovu funkciju, u poređenju sa 74% na globalnom nivou. Konkurentsku prednost koju stvara Visina mreža je teško preceniti što se vidi u izuzetno otpornim operativnim performansama kompanije svakog kvartala, uprkos neizvesnom makro okruženju.
Unosne prekogranične transakcije su povećane za 32% u odnosu na prethodnu godinu i sada iznose 130% u odnosu na 2019. godinu. Menadžment očekuje nastavak oporavka u ovom segmentu, prvenstveno kao rezultat ponovnog otvaranja Azije za putovanja (naročito kineskih putnika koji putuju u druge države kontinenta). Međutim, približavanjem leta, rane rezervacije ukazuju na veliko interesovanje i u Evropi.
Menadžment je istakao da je njihov fokus na razvoju novih tokova plaćanja i obogaćivanju Visinog portfolia uslugama sa dodatom vrednošću oštriji nego ikad. Oba segmenta su pokazala konstantnu ekspanziju prihoda iznad 20% u proteklih par kvartala. B2B tokovi plaćanja ostaju ogromna tržišna prilika sa mogućim adresiranim tržištem skoro 10 puta većem od potrošačkih plaćanja, ali na ovo tržište neće biti lako probiti se. Pratimo razvoj na ovim frontovima, pošto je CFO ponovio da “održavanje viših stopa rasta za ove segmente (u odnosu na osnovni segment potrošačkih plaćanja) ostaje najvažniji prioritet.”
Napomena o makro okolnostima: iako menadžment veruje da su potrošači i dalje u dobrom stanju, mogućnost više/dugotrajnije inflacije i/ili dublje recesije od očekivanog mogle bi da izvrše negativan uticaj na performanse Vise. Ipak, kompanija ima planove za vanredne situacije i spremna je da preduzme pripremljene akcije kako bi zaštitila marže. One imaju za cilj uspostavljanje prave ravnoteže između kratkoročnog profita i ulaganja u projekte koje će doneti značajne rezultate u ne tako bliskoj budućnosti.
Što se tiče alokacije kapitala, Visa je nastavila program otkupa sopstvenih akcija, smanjujući broj akcija u prethodnom kvartalu za oko 0,4%, što je blizu našoj očekivanoj stopi od oko 2% godišnje. Kao što smo ranije rekli, Visina sposobnost rasta, proširivanja marži na dugim stazama i vraćanja investitorima skoro celog iznosa generisanih slobodnih novčanih tokova je zaista jedinstvena kombinacija koju veoma cenimo. Sve u svemu, u ovom tromesečnom izveštaju nije bilo ničega što bi promenilo naše mišljenje o kompaniji.
Naša procena u kratkim crtama
Iako ne možemo u potpunosti da isključimo mogućnost tektonskih poremećaja u sektoru plaćanja, smatramo da su Visa i Mastercard toliko duboko ukorenjeni u sadašnji finansijski ekosistem da bi bilo izuzetno teško nekom novom igraču dostići razmere ovih kompanija i značajno ometati njihov potencijal rasta. U slučaju kompanije Visa godišnji total return od 15% izgleda realistično po ceni od ispod 200$ dok smatramo da bi cena za otvaranje pune pozicije i no-brainer kupovina bila na oko 160$. Iako smatramo da je Visa lider tržišta a Mastercard najveći izazivač mislimo da je pravi put za investiranje u trend digitalizacije plaćanja „shotgun“ pristup, tačnije otvaranje pozicija u svim vodećim kompanijama sektora. Shodno tome otvorili bismo pozicije između 3-5% u Visi i Mastercardu i između 2-3% u PayPalu, pazeći pritom da ukupna izloženost sektoru ne pređe 10-12% portfolia.
(Disclosure: sva tri člana FALCON ekipe ima akcije V u svom portfoliu.)
Ključni podaci
Šta može poći po zlu?
FALCON Method proces izbora akcija i duboke analize se konstantno razvija. Neprestano čitamo, učimo i pokušavamo da naučeno ugradimo u proces. Tako smo već od avgusta 2023. godine u analizu svih kompanija ubacili deo gde pokušavamo da formulišemo rizike koje mogu ugroziti moat kompanija. Ubaciću ovde deo newslettera koji je izašao avgusta 2023. a tiče se rizika kompanije Visa.
Najveći rizik u vezi poslovanja Visa i Mastercard kompanija je stalno prisutna regulatorna pretnja, koja ima za cilj razbijanje duopolizma na polju procesora plaćanja. Dok su finansijske kazne „očekivani” i sastavni deo industrije, moguće je da neke buduće regulatorne promene koje bi podsticale konkurenciju mogu poremetiti status kvo. U SAD je 2011. godine doneta presuda, koja je trgovcima omogućila da biraju između najmanje dva procesora plaćanja za lične transkacije pomoću kartica, sa ciljem da se izvrši pritisak na međubankovne naknade. Ova presuda je uspela da poveća konkurenciju Visi i Matercardu pri obradi ličnih plaćanja debitnim karticama, pri čemu manji procesori plaćanja sada obrađuju više od 40% takvih transakcija. Najskorije, FED je proširio pravila kako bi uključio onlajn i druge „card not present“ vrste transakcija debitnim karticama, a predloženi „Credit Card Competition Act“ bi takođe mogao da primeni zahtev za dve ili više mreže za obradu plaćanja kreditnom karticom.
Industrija elektronskog plaćanja prolazi kroz stalne i brze inovacije. Dok su Visa i Mastercard u velikoj meri uspele da uspostave tržišnu poziciju, stvari se razvijaju na načine koji bi mogli da umanje njihovu superiornost i/ili profitabilnost. Alternativne mreže za plaćanje koje zaobilaze mreže Vise i Mastercarda su najznačajnije pretnje, kao što su digitalni novčanici ili široko usvajanje digitalnih valuta centralnih banaka. Pored toga tokenizacija kartica (npr. putem Apple Pay-a) dovela je do toga da su Visa i Matercard izgubili ekskluzivni pristup korisničkim podacima, što je umanjilo njihovu sposobnost da unovče ovu riznicu informacija putem dodatih usluga.
Određene zemlje (kao što su Kina i Indija) dale su prednost lokalnom mrežama, što bi moglo da ometa ekspanziju dva zapadna velikana na brzo rastućim tržištima. Pored toga, glavni izvor organskog rasta je digitalizacija tokova plaćanja, koja bi mogla da se uspori u narednoj deceniji, pošto bi se prelazak sa gotovine na kartice polako približavao svojim granicama. Procesori plaćanja su osetljivi na makroekonomske probleme jer su njihovi prihodi vezani za broj i obim platnih transakcija. Na kraju, problemi kao što su kršenja bezbednosti podataka ili prekidi usluga mogu oštetiti reputaciju brendova Visa i Mastercard, što može dovesti do smanjenja poverenja korisnika i gubitaka u poslovanju.